长城证券蒋飞：海外金融危机爆发复盘与美国经济展望

为什么说美国经济本轮危机主要在金融资产？海外商业银行面临危机的根源是什么？而美国经济逃不过 " 硬着陆 " 的风险？长城证券宏观首席分析师蒋飞带来 " 金融危机爆发与美国经济展望 " 主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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美国本轮危机主要在金融资产的原因

为什么我们认为美国今年会发生深度衰退，甚至会产生经济危机 ? 经济危机会发生在哪里？其实从去年年底发布报告以来到现在，我们和市场上的投资人多次交流的核心问题都是集中于在以下方面。我们发现美国的经济呈现一定的周期性，居民的资产在每一轮经济周期里表现的结构完全不同，而结构上的不同又和未来发生经济危机紧密相关。

图片来源：长城证券研究院

从 2000 年开始，我们有印象的危机来看，基本上和美国居民的资产结构紧密相关。2000 年发生网络泡沫危机，当时是小型危机没有影响到实体经济，当时主要不是通胀的原因而是来自于股票市场上过度的投机造成的股市泡沫。那个时候美国居民的金融资产占整个资产占比就非常高，正是因为这种高的拥挤度造成了泡沫化和去泡沫化，泡沫破裂就代表了经济危机的现象。

2000 年之后，在消化上一轮的危机之中，居民的资产逐渐转移到房地产上。所以从 2000 年到 2006 年，在美国刺激经济的主要政策下，美国居民房地产的资产占比大幅度上升。一直到 2006 年后面就孕育了下一场经济危机，房地产的次贷危机。房地产次贷危机爆发之后，美国居民的资产结构也就从房地产转移到了金融资产上。

从 2015 年之后，美国居民资产相对占比中金融资产占比就非常高，包括到现在。所以这一次我们预计美联储加息过程之中，流动性收紧会产生深度衰退，甚至发生经济危机的时候，很多人会询问危机具体会发生在哪里？我们就用上图来说明危机有可能是在金融资产上。

大家最近看到的一些现象就可以发现房地产房价已经跌了很多，但是房地产企业甚至没有发生破产违约的案例出来，也没有影响到整个经济的需求。目前美国劳动力市场还比较旺盛，但是银行业却表现出另外一种形态，已经有几家区域性银行和数字银行出现了破产或者挤兑。

海外商业银行面临危机的根源

商业银行为什么面临这种危机？实际上在每一轮的货币政策收紧的过程之中，都会出现不同形式危机的根源。房地产的形势 2008 年刚刚经历过，大家也记忆犹新。商业银行怎么会出现危机？其实相对也比较好理解，就用美国 2 年期国债和 10 年期国债的利率的走势和利差就可以得出美国商业银行面临的困境。

在 2020 年疫情爆发之后，美联储救市美国财政投放出大量的纾困资金后，这些钱都流入到了商业银行。商业银行在资产负债配置的过程之中，它能看到利差实际上是扩大的，也就是它借短期的利率买长期的国债，息差实际上一直都很高。在高息差的背景下，商业银行资产端配了较长久期的资产端，但是负债端相对久期比较短，这种形式如果一直稳定下去商业银行是可以吃到很大的息差，利润会比较高。但是，随着通胀快速上升，美联储逐渐开始加息，10 年和 2 年的利差逐渐缩窄，2022 年下半年短期的利率已经开始超过长期的利率。也就是对于商业银行，它的负债端的成本已经开始大于资产端的收益。

因此从2022 年开始，资产负债的利差大幅收窄甚至转负，逐渐转为亏损的状态。由于配的资产是长久期的资产，如果要等到持有到期，还有较长的时间需要忍耐；如果止损出售，会出现一定的亏损。实际上在初期的时候，亏损不是很大的时候，商业银行是可以这样操作自救。但是由于一系列的原因我们后面会讲，商业银行并没有这么做，最后导致时间拖得太长，加息的周期过长造成亏损过大，已经无法再延续下去。最后问题被暴露出来，进而产生了挤兑，进而出现了硅谷银行、第一共和银行现在出现的情况。

由于短期利率大幅上升之后，我们知道类似于类现金的理财产品（在美国是货币市场共同基金）它们的收益就会快速上升，因为它跟着短期的利率。但是长期的利率已经低于短期的利率，也就是 10 年、2 年期利率的倒挂，使得资金开始转移到共同市场上面。一方面收益比较高，第二方面还比较安全，因为它是完全流动性的，买的都是短期的标的，这种操作会导致商业银行的存款大幅下降，而同时货币市场共同基金资产大幅上扬，就是存款搬家。这种操作之下，如果商业银行能够及时调整自己的策略，自己的配置，冲击也可以没那么大，但是在实际的过程中，商业银行在疫情发生之后到现在所有的配置来看，显然是和实际情况不太相符，配置策略有误。

2020 年疫情爆发之后，存款大幅上涨的时候，商业银行配置的可供出售的（短期的债券）上升幅度比较高，持有到期的幅度也比较高（长久期的债券）。但是到了 2022 年之后，在逐渐加息的过程之中，流动性收紧之后，商业银行因为流动性的压力被迫出售一些可供出售的短期债券，但同时还在增加持有到期的债券，也就是长久期的债券。这种操作背后意味着美国的商业银行在赌降息，也就是在赌美国的加息很快就会终止。因为 4% 以上、3% 以上的美国 10 年期国债收益率在历史上都很少见，这么高的利率对于价值投资者是千载难逢的好机会，所以很多人在这个时候都会倾向于价值投资买美国长期国债收益率持有到期。

从美国商业银行的报表来看，它们也是在赌，但实际上它们赌错了。美国加息去年 10 月份见顶之后，加息幅度逐渐从 75 降到 50 降到 25 之后，市场原本是预期后面逐渐会回落，流动性危机就会减少。而它们持有的大量长久期的国债持有到期会获得相当丰厚的收益。但是到了 2023 年 1 月份，CPI 的环比数据再次反弹，美国的失业率不升反降，打破了认为会持续放松的预期，再次加息的预期抬升，进而造成了流动性无法继续支持的一个状态。

最后由于 10 年期国债收益率逐渐低于 2 年期的国债收益率，资本资产的收益逐渐少于负债端的成本，使商业银行出现了亏损，进而出现了挤兑，资金的回流。美国存款保险公司公布的数据可以看到，美国商业银行的证券收益现在已经整体是负收益了。在这种背景之下，美国的部分商业银行就开始出现了危机，硅谷银行、签字银行、Silver gate 银行，同时还有一家欧洲的银行瑞士信贷也出现了相应的危机。硅谷银行实际上就是美国商业银行在资产负债配置的过程中出现的战略性错误的一个典型案例。

美国经济已经出现多个衰退迹象

从目前形势来看，经济衰退的一些迹象都已经开始出现了。比如美国的撇账率已经开始见底回升，信用利差也已经开始回升。当然我们认为这种形式还要继续扩大，要影响到劳动力市场。居民的抗风险能力已经很弱，水平和美国 2008 年以前的形式一样。实际上美国 2008 年以前也是储蓄率逐渐快速下降到 5% 以下才出现的次贷危机，因为抗风险能力已经很弱。

我们认为按照历史规律，这次美国经济也逃不过 " 硬着陆 " 的风险。市场已经告诉我们，危机逐渐已经到来，而且还在扩大。即使再出现救市，已经不再像历史上多次危机所出现的救市。以前的救市是把前面问题解决了，后面的问题通过救市回归到正常的水平，但是现在是前一个问题没有解决，通过救市会产生后一个问题。

因此，我们如果看到美联储或者美国财政部通过扩表的方式救助商业银行，这并不是解决危机的办法，而只会把危机拖得时间更晚，未来产生的后果程度会更大。所以，从刚才我们说的出现经济衰退的迹象，还有美国的金融市场自身的表现也已经预测衰退在开始。2020 年爆发疫情以来，美国的金融市场走势非常是一个典型的美林时钟的走势。在去年不断加息过程之后，美国呈现出了一个滞涨期的状态，利率在往上升，股市在往下跌。实际上下一阶段应该是衰退期，但是由于美联储加息幅度从 75 降到 50 降到 25 之后，需求出现了反弹，跳过了衰退期，直接进入到下一轮的复苏期。所以从去年 10 月份到这次危机爆发之前，都可以看到利率在下降，股市在反弹，尤其是欧洲股市反弹的力度更大。实际上并没有真正走出新一轮的经济周期，我们看到危机爆发了，有可能就直接进入到衰退期，或者是上一轮的衰退期中间隔了一小段的复苏期。

所以，最后我们认为美国经济要出现深度衰退，需求大幅回落，才能解决通胀的问题。解决了通胀问题之后才能解决美国经济回归到正常的状态的问题，美国货币政策才能回归到正常。所以我们在年报里面认为在超预期的路径（代表经济危机的爆发）之下，美国的通胀快速回落，货币政策就可以从加息状态进入到降息状态。各个商业银行包括企业的流动性紧张的问题才会得到真正的解决。也就是出现问题的原因是在于需求过大，美联储扩表过高造成的。现在要解决这个问题，还是要回到通胀回落，美国货币政策再回归到正常的状态，才能安稳度过两三年的高通胀、高危机的状态。

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